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达晨创投刘昼: PE/VC行业的红海市场,如何突围?

  今日的国内私募股权投资和创业投资(PE/VC)市场,已是今非昔比。据中国证券投资基金业协会统计,截至2018年1月,备案的PE/VC机构已有1.35万家,管理资金规模7.09万亿元,基金从业人员24.09万人。2016年9月,《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(“创投国十条”)出台,这是我国PE/VC行业发展史上具有里程碑式意义的大事,我国PE/VC行业迎来“政策的春天”。

  政策力度前所未有,但与十年前相比,在2016年下半年“创投国十条”出台时PE/VC行业已进入一片红海市场,特征是人多、钱多、资产泡沫大,好项目少。正是基于此,当前国内PE/VC行业呈现出某些“普遍性”的困境,甚至在一定程度上将影响行业未来发展。撰写此文的初衷,正是梳理把脉这些问题和症状,并结合国内PE/VC发展大环境,提出针对性的发展建议,以期促进整个行业持续健康稳定发展。

  梳理行业“普遍性”困境

  PE/VC行业赚钱才是硬道理。一家优秀的GP如何能持续给LP带来赚钱能力?“退”这一关键环节一定要畅通顺利,如果说退而不畅或者畅而不通,必定影响基金回报。现在PE/VC行业遇到的普遍性困境有以下几个方面:

  一、IPO审核趋严,审核节奏放缓,将成为常态。随着2017年10月新一届发审委履职以来,IPO审核从严把关,过会率新低,甚至一度出现“六过一”、“零通过”状况。2017年共有438家IPO完成上市,募资2301.09亿元,IPO家数和融资规模均居全球前列。在IPO从严审核常态化下,不少带病排队IPO企业纷纷撤材料,其中一大批有PE/VC投资,另外拟报材料企业也逐步放缓申报脚步。结合当前趋势来看,预计2018年IPO上市企业数量相较于2017年会有所减少。

  二、资本市场减持新政出台,大幅拉低了基金的内部收益率(IRR)。去年证监会出台的减持新政,主要目的是限制创始大股东减持,按创投国十条精神,PE/VC股东应有优待差别,结果是一个标准,对PE/VC来说,实际是利空,核心内容是三个月内不能超过总股本的1%竞价交易,大宗交易接盘还要锁定六个月。经过减持新规大半年的实践表明:几乎消灭了大宗交易的盈利模式,大宗交易由以前的门庭若市,现变成几乎无人问津状态,导致PE/VC以前的主要退出方式受阻;三个月减持1%,大大延长PE/VC的退出时间,如果PE/VC持有10%的股份,无大宗交易情况下,光竞价减持需要两年半时间,加之上市锁定1年,从上市挂牌到退出要近4年时间,而基金周期通常只有8年。PE/VC股东减持受限,大宗接盘也受限,本质上构成基金退出最关键环节受阻。

  三、中长期市场将呈现箱型震荡的牛皮市,美股见顶A股承压。随着A股今年6月正式加入MSCI指数,A股国际化迈出坚定一步。A股以前是一个相对封闭市场,受国际影响不大,加入MSCI组织后,A股与国际市场联动进一步协同。前不久美国道指跌1200点,直接影响A股上证指数当日下跌116.85点。美国道指已走了九年的牛市,目前已有见顶迹象,如果美国道指见顶,将会压制A股的上涨。据招商证券(600999,股吧)统计,2018年解禁股票的理论可减持规模为2.82万亿,减持新政后,可减持而未减持股份数类似于滚雪球数额会越来越大,需要大量资金承接,另一方面监管层去杠杆、资管产品规范,以及打击庄股多种压力之下,新增入市资金难以消化大量解禁股权。综上因素,我认为近三年股市表现将呈现箱型震荡的牛皮市。

  四、投资成本估值持续攀升,资产端价格上涨明显。由于近几年创业板、中小板的财富效应影响,以及“双创”深入、PE/VC迎来政策春天的因素,大量资金涌向这一行,特别是国有资金动辄成立千亿基金,政府引导基金和银行系、保险系资金的介入,造成钱多、好项目少的局面,部分项目方创始人趁势涨价,利用PE/VC机构信息不对称特点,抬高身价,3年前3个亿估值的公司,现在可能要价10亿甚至20亿估值,真正的价值区域可能只有五六亿。你不投,还真不缺投资人,大批投资机构候着投。随着A股国际化进程加快,A股即将会出现一大批十亿或十亿以下平庸公司,3年左右会看到许多一二级市场倒挂情况,上市公司收购并购一级市场资产(20亿估值以上标的)几乎无盈利空间,更不要说一二级套利空间。中小创市盈率30倍应是价值中枢,当前许多PE项目市盈率要价都超20倍,即使上市,盈利空间也非常有限,何况上市道路上还有许多不确定性。

  五、中小基金募资难,甚至难于上青天。PE/VC经过几轮狂热之后,经过一轮完整周期(6~10年)后,许多基金进入退出阶段甚至基金清算阶段,能赚钱的是少部分,很多基金都是微利,甚至亏损连本金都不能分给投资人,GP与LP之间矛盾纠纷加大并进入爆发期,LP逐渐GP化。许多高净值个人LP发现GP赚钱能力与想象中媒体宣传的差距甚远,媒体一般都会宣传某基金赚了多少钱、某一明星项目能赚多少钱,为此吸引大众眼球。现阶段高净值个人客户由于基金退出时间长、回报慢,或受股灾的影响,参与PE/VC投资意愿大幅降低。幸好这几年有政府引导基金等国有资金,银行系、保险系资金,以及市场化母基金等加入这一行业,大大冲抵了个人LP减少,使得该行业有品牌、有业绩的机构不缺资金。但对中小基金来说,募资困难重重,高净值客户少了,国有资金因各种约束限制原因望洋兴叹,一大批中小基金正在或即将被洗牌掉。中国PE/VC行业没有“二八格局”,甚至“一九格局”都难出现,我理解是“0.5与9.5”格局将形成,仅有5%的基金活得较好,可挣到95%的钱,“头部效应”明显,强者恒强,优胜劣汰更为残酷。

  笃信行业优良发展根基

  在这个迅速成为红海的PE/VC市场中,既要埋头拉车,还要抬头看路,看清大形势、看清行业状况、看清竞争对手、看清自己团队的能力圈,从而科学制定出适应自己基因的打法、活法,以回报投资人,回报社会。从宏观来看,在中国做PE/VC有几个根基没有变:

  一是中国经济前景仍有较好发展。中国已是世界第二大经济实体,再经过十至二十年时间超越美国应是大概率事件。中国改革开放四十年,利用较好国际环境,大力发展经济,成绩与辉煌有目共睹。由于中国经济体量大、韧性强,中国人勤奋度高,今后十至二十年仍有望保持中高速增长。

  二是以习近平总书记为核心的党中央确立新时代到来,决胜全面建设小康社会夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利的思路一定会使中国人富起来。大众创业、万众创新,草根创业进入最好阶段。前几年的大力反腐净化了投资环境。国泰民安是做投资的最大保障,中国有望从国泰民安走向国富民强。

  三是中国证监会提出建设“资本市场强国”目标,是实现中国梦的重要任务。从中长期看,中国资本市场会越来越好,发展趋势不会变,IPO不会中断,只是难度加大,历史上8次IPO暂停应难再重演,一个真正市场化、国际化、诚信规范,能代表中国经济晴雨表的A股市场正向我们走来。

  四是中国PE/VC仍处初创阶段,发展空间巨大。相比美国PE/VC发展六七十年历史,中国真正发展PE/VC也只有近20年历史。2005年股改,2009年创业板推出,使得中国PE/VC市场有了理想退出环节。正因为处于初级阶段,中国PE/VC机构管理规模普遍偏小,与美国黑石(2800亿美元)、红杉(600亿美元)相比还有很大空间,现在是多而散、野蛮生长状态,各基金差异性不明显,真正形成具有国际影响力竞争力的基金至少还需要十年以上。随着洗牌的分化,“头部基金”凭着已积累的优势,这十年是构筑核心竞争力的大好时机。中小基金需努力寻找突围方式,以潜心寻找优质项目为根本,那些投机取巧、冒进、依靠权贵的基金,窗口期已然关闭。

  这些根基,预示着中国PE/VC市场大的环境非常有利,中国未来一二十年国运仍值得期待,中国股权投资长期发展空间仍然很大。

  建言行业健康创新发展

  要想成为一家基业长青基金管理人,给LP赚钱是唯一路径。在这“僧多粥少”的红海市场,如何才能做到给LP持续赚钱?如何才能应对好这红海市场?每家基金应依据自身特点,建立差异化竞争优势。但我认为以下共性几点是务必做好的。

  一、高标准、严要求挑选优质项目。拥有一大批优质项目是穿透经济迷雾,保障基金良好回报的唯一选择,如何成功拥有优质项目是考验一家GP软实力的象征,因而每家GP应围绕获取好项目上建渠道、打品牌、聚资源,使自己每年都有投上“独角兽”之类明星项目的能力。大基金因为规模、资金、品牌等优势,获取项目源相对轻松,中小基金由于资金实力不强,无专业、无特色、无独立判断而跟风,处于非常被动状况。

  二、适度扩展企业盈利模式。传统PE/VC以IPO退出为主要盈利模式,但审核趋严下,项目上市会更难。全国每年投资上万个项目,IPO的只有两三百个,越往后走在管项目积累越多,“退”变成GP重中之重的问题和矛盾。有条件、有能力的大基金成立并购团队乃至并购基金变成自然选择,以消化存量项目,加快资金回笼周转,整合上下游产业链,向并购、重组等盈利模式延伸,投资+投行、投资+赋能越来越成为大基金的标配。考虑到基金行业是精英文化,不是劳动密集型,我们提倡适度延伸业务线,什么都想做,什么钱都想赚,最终都会因消化不良而撑死。

  三、围绕优质项目的获取,打造和加强能力圈。扩大提升能力圈的手段不外乎可以在以下四个方面入手:一是超强学习能力。二是前瞻性布局能力。三是构建“平台+生态”能力。四是树立强品牌的能力。良好的品牌有利于企业打单,有利LP融资,有利于各种资源的聚集。好的机构要具有品牌溢价、品牌变现的能力。

  四、适应市场变化,不断自我创新变革。今日PE/VC市场已是红海一片,盈利模式发生较大变化,新的2.0版本将取代传统1.0版本。新的2.0版本将具有投资+投行、投资+赋能、资产管理、财富管理等特征,因而各基金结合自身实际,适当延伸盈利模式,形成生态闭环尤为迫切。对内要进行自我革命,在机构重建、去中心化、扁平化、划小核算单位等方面做文章,比如设立专业子基金。PE/VC离钱太近,诱惑太多,同行挖脚严重,人员相对浮躁,要在激励机制、企业文化、企业愿景上下功夫,以保持员工斗志。在降低骨干员工流失率上要勇于创新,分配机制要向20%的优秀员工倾斜,对不可或缺的核心牵头人,可提拔为合伙人或与其共同设立子GP,以股权激励留住优秀人才,提供优秀人才施展才华的舞台。

  (作者为达晨创投创始合伙人刘昼)

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